金屬行業(yè)2026年度展望(Ⅱ)：弱供給周期下的行業(yè)配置屬性再探討-流動(dòng)性溢價(jià)將支撐貴金屬定價(jià)重心持續(xù)上移

全球?qū)嶋H利率成本下降有助商品價(jià)格彈性釋放。從綜合統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)觀察，全球央行降息比例已由22 年10 月的13.33%大幅攀升至25 年10月的85.33%，全球央行凈降息比例則由同期的-73.33%上漲至+86.08%。數(shù)據(jù)的變化確定性地標(biāo)志著自美聯(lián)儲(chǔ)24 年9 月的首次降息開啟后，全球貨幣政策由緊縮周期向?qū)捤芍芷诘霓D(zhuǎn)向。這也意味著在中長(zhǎng)期，全球資金市場(chǎng)金融條件的寬松將會(huì)帶來核心區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的修復(fù)，對(duì)以金屬行業(yè)為代表的大宗商品價(jià)格的積極影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而增加。

央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張意味著QE 的再開啟。全球央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)出現(xiàn)一些由縮表向正常化狀態(tài)推進(jìn)的積極變化，如全球主要央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、中國人行、日本央行、英國央行、瑞士央行等）資產(chǎn)負(fù)債表的收縮幅度已由2024 年4 月的-11.16%收窄至2025 年10 月的-0.89%，暗示后期全球央行資產(chǎn)負(fù)債表可能出現(xiàn)的寬松。2025 年12 月12 日，美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)儲(chǔ)備管理購債操作，首輪購買規(guī)模約400 億美元的短期國庫券?？紤]到前兩輪全球降息周期開啟后央行資產(chǎn)負(fù)債表由縮表至擴(kuò)表的有效切換（2008 年時(shí)期FED 擴(kuò)表1.35 萬億美元，2020 年FED 擴(kuò)表4.73 萬億美元），全球央行資產(chǎn)負(fù)債表在進(jìn)入2026 年后或?qū)⑥D(zhuǎn)至新一輪的再寬松狀態(tài)（至25M2 以FED 為例的縮表絕對(duì)額至2.43 萬億美元，22M4-25M12）。近15 年以FED 為例的3 輪擴(kuò)表周期對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)的溢出效應(yīng)統(tǒng)計(jì)顯示：能源、礦產(chǎn)品及金屬指數(shù)都取得了較為顯著的漲幅。其中最新一輪2020-2022 新QE 時(shí)期，庫存周期切換疊加流動(dòng)性助推令價(jià)格漲幅均顯現(xiàn)強(qiáng)化，能源指數(shù)、礦產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)及有色價(jià)格指數(shù)漲幅分別達(dá)到131.88%、55.46%及55.29%；而申萬鋼鐵及有色板塊分別上漲94.06%及71.34%。我們通過追蹤自2000 年以來FED 三輪降息周期中黃金價(jià)格的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性強(qiáng)周期提振下的黃金價(jià)格平均最大漲幅達(dá)到183.4%。

高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)環(huán)境促進(jìn)貴金屬避險(xiǎn)溢價(jià)提升。當(dāng)前全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)已攀升至1973 年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)以來第三高位，且處于自1900年有數(shù)據(jù)記錄以來的絕對(duì)高位，當(dāng)前該數(shù)據(jù)較近125 年均值水平已高出3.34 倍。此外，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)仍已創(chuàng)有記錄以來新高，該數(shù)據(jù)在年內(nèi)已升至543.2，較記錄以來的歷史均值146.13 高出272%。我們統(tǒng)計(jì)了近四十年內(nèi)全球金融市場(chǎng)具有代表性的高風(fēng)險(xiǎn)階段（共11 個(gè)樣本），其中10 個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)階段中黃金取得了正收益率（91%的正收益概率），顯示黃金資產(chǎn)的避險(xiǎn)溢價(jià)在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)的有效顯現(xiàn)。

黃金：黃金價(jià)格或呈現(xiàn)趨勢(shì)性的易漲難跌。黃金傳統(tǒng)的純金融屬性定價(jià)方式顯現(xiàn)弱化，而商品供需屬性的定價(jià)方式明顯強(qiáng)化，黃金金融屬性決定價(jià)格彈性而供需屬性決定價(jià)格韌性。黃金供需已進(jìn)入商品定價(jià)層面上結(jié)構(gòu)性偏緊狀態(tài)，價(jià)格將呈現(xiàn)趨勢(shì)性的易漲難跌，即供需基本面將決定黃金定價(jià)的底部中樞。全球礦產(chǎn)金供應(yīng)已進(jìn)入低增長(zhǎng)階段，礦金產(chǎn)出成本提升與供給增速承壓相印證，而黃金需求則呈現(xiàn)強(qiáng)韌性（央行購金形成的需求支撐）及強(qiáng)彈性（黃金ETF 投資的凈流入提升）。近三年全球黃金年均消費(fèi)量均值已升至約4616 噸，其中央行購金連續(xù)三年升至1000 噸之上，推動(dòng)黃金需求曲線右移20%以上并帶動(dòng)黃金現(xiàn)貨溢價(jià)攀升。至2025 年11 月，中國央行已連續(xù)十三個(gè)月增持黃金，累計(jì)凈增量達(dá)到41 噸。另一方面，隨著利率環(huán)境的常態(tài)化回歸，全球黃金實(shí)物持倉ETF 的年增長(zhǎng)量或有望恢復(fù)至2016-2020 年均水平，將帶來黃金實(shí)物需求彈性的顯現(xiàn)（約增長(zhǎng)451 噸/年）。至2025M10，全球黃金實(shí)物持倉ETF 累計(jì)黃金持有量已升至3893.4 噸，年內(nèi)累計(jì)凈流入674.2 噸。黃金的傳統(tǒng)需求方面，金價(jià)的上行推動(dòng)金飾消費(fèi)向金條消費(fèi)轉(zhuǎn)變。2025 年前三季度金飾消費(fèi)量同比下降20%至1199 噸（-303噸），而金條消費(fèi)量同比上升18%至738.4 噸（+112.2 噸），部分抵消了金飾需求的下行。此外，在黃金傳統(tǒng)金融市場(chǎng)定價(jià)層面上，黃金的避險(xiǎn)溢價(jià)、匯率平價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)及通脹平價(jià)四大核心要素均在發(fā)酵。

黃金板塊相關(guān)標(biāo)的：赤峰黃金、山金國際、四川黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金。

白銀：全球白銀供需缺口或趨勢(shì)性放大。受生產(chǎn)成本上升及供給價(jià)格彈性下滑影響，白銀礦端供應(yīng)或已進(jìn)入剛性低速增長(zhǎng)新階段；而回收銀產(chǎn)量的增長(zhǎng)難以抵消礦端供應(yīng)增速緩慢的影響，白銀總供應(yīng)或?qū)⒕S持較低增速。2024-2027 年間，全球白銀供應(yīng)量或由31529 噸增長(zhǎng)至32666  噸，期間CAGR 僅為1.2%。而全球白銀則已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張階段：隨著光伏、新能源汽車與環(huán)氧乙烷催化劑行業(yè)持續(xù)發(fā)展，工業(yè)用銀消耗量將作為白銀需求上升的核心動(dòng)力持續(xù)增長(zhǎng)；攝影業(yè)白銀需求將以東亞發(fā)展中國家為主，延續(xù)結(jié)構(gòu)性收縮；銀飾與銀器白銀需求將維持印度市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，銀飾需求中樞上行，銀器需求相對(duì)穩(wěn)定。2024-2027 年間全球白銀需求CAGR 將達(dá)到2.9%，或由2024 年的36207 噸增長(zhǎng)至2027 年的39457 噸。結(jié)合對(duì)白銀供需狀態(tài)分析，我們認(rèn)為全球白銀供需缺口或持續(xù)放大，2025-2027 年間全球白銀供需缺口或擴(kuò)至5347/6223/6791 噸。供需關(guān)系的結(jié)構(gòu)性改善及流動(dòng)性溢價(jià)的提升或支撐白銀定價(jià)重心持續(xù)上移，白銀行業(yè)仍處于高景氣周期中。

白銀板塊相關(guān)標(biāo)的：興業(yè)銀錫，盛達(dá)資源。

鉑金：鉑金供需或維持結(jié)構(gòu)性短缺。2024 年全球鉑金供需缺口為31 噸，我們預(yù)測(cè)2025 年或繼續(xù)維持39 噸的供應(yīng)缺口，主因礦產(chǎn)鉑金供應(yīng)疲軟、回收鉑金增速緩慢，以及鉑金需求復(fù)蘇共振所致。在礦產(chǎn)鉑金供應(yīng)端，預(yù)計(jì)2025 年全球礦產(chǎn)鉑金供應(yīng)量為168.2 噸，同比下降6.2%。

需求方面，金價(jià)的持續(xù)高企仍將推動(dòng)鉑金首飾需求復(fù)蘇，鉑金的結(jié)構(gòu)性短缺或使其投資價(jià)值持續(xù)顯現(xiàn)；而工業(yè)需求及汽車催化劑需求或保持韌性，但仍將受美國關(guān)稅政策帶來的全球經(jīng)濟(jì)不確定性影響而小幅下滑?？紤]到全球鉑金的供給剛性狀態(tài)以及需求有彈性的預(yù)期，我們通過量化擬合相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2025-2027 年全球鉑金市場(chǎng)或處于結(jié)構(gòu)性短缺周期，平均每年供給缺口約37 噸，占當(dāng)年需求約14%左右。鉑金供應(yīng)的持續(xù)短缺將有效消耗2023 年以前鉑金供應(yīng)過剩積累的地上庫存。據(jù)WPIC 數(shù)據(jù)，至2025 年底，全球鉑金庫存量或降至67 噸，僅等于三個(gè)月的需求量。庫存的消耗或?qū)?shí)際性加劇鉑金供應(yīng)短缺狀態(tài)，流動(dòng)性周期的持續(xù)運(yùn)行下，金鉑比或有望回歸，鉑金價(jià)格或?qū)⑸闲?，相關(guān)行業(yè)估值水平及盈利能力或得到修復(fù)。

鉑金板塊相關(guān)標(biāo)的：貴研鉑業(yè)，中信金屬。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行不及預(yù)期，利率超預(yù)期急劇上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒加速回落，區(qū)域性沖突加劇及擴(kuò)散。

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轉(zhuǎn)自東興證券股份有限公司 研究員：張?zhí)熵S/閔泓樸