房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報(bào)告：洞見(jiàn)地產(chǎn)(二)：租金收益率能否決定房?jī)r(jià)止跌

我們最早對(duì)租金收益率討論是在2022 年底的報(bào)告《大拐點(diǎn)的宿命》，當(dāng)時(shí)主要從理論上提出：過(guò)去國(guó)內(nèi)住宅的低租金收益率本質(zhì)上是居民對(duì)住宅偏好的扭曲，在大周期拐點(diǎn)的背景下，房?jī)r(jià)有下跌壓力。1）經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，房?jī)r(jià)的決定邏輯是收入——房租——房?jī)r(jià)：居民的收入、偏好以及住宅供應(yīng)量決定了租金的水平，而租金的折現(xiàn)決定了房?jī)r(jià)的水平，而在過(guò)去房租/收入基本合理，高房?jī)r(jià)收入比通常意味著低租金收益率；2）過(guò)去國(guó)內(nèi)租金收益率大幅低于房貸利率，并非說(shuō)明上述定價(jià)機(jī)制不合理，而是房?jī)r(jià)上漲預(yù)期扭曲了居民對(duì)于住房的偏好；3）當(dāng)房?jī)r(jià)不再有單邊上漲的預(yù)期，居民將終身收入的較大部分放在住宅上顯然不合理，被扭曲的偏好可能會(huì)被同步糾偏。

我們?cè)俅螌?duì)租金收益率討論是在2024 年6 月《房?jī)r(jià)見(jiàn)底：一種可能的邏輯》，區(qū)分了買(mǎi)家和賣(mài)家視角的合理租金收益率，認(rèn)為房?jī)r(jià)下行到一定程度，高能級(jí)城市部分買(mǎi)家可能基于按揭貸款月供=月度公積金+月租金的心理買(mǎi)房，從而帶動(dòng)一部分成交量。從買(mǎi)家的角度看，我們測(cè)算一線城市在租金收益率約為1.9%時(shí)，基本可以達(dá)到按揭貸款月供=月租金+月度公積金（以京滬為例，參考2025 年10 月房貸利率測(cè)算），此時(shí)剛需家庭購(gòu)房后的現(xiàn)金流壓力較小，在購(gòu)房決策方面較為順暢，這也是在房?jī)r(jià)下跌的過(guò)程中不斷有需求釋放的核心原因，其本質(zhì)是居民忽視了首付的機(jī)會(huì)成本。這兩年我們看到二手房房?jī)r(jià)下行的過(guò)程中，成交量不斷抬升，并沒(méi)有所謂“量在價(jià)先”——成交量起來(lái)則房?jī)r(jià)止跌（參見(jiàn)2025 年3 月報(bào)告《為什么“量在價(jià)先”可能錯(cuò)了》）。當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為房?jī)r(jià)下跌可能會(huì)釋放一部分需求，但是對(duì)于租金收益率達(dá)到一定程度是否會(huì)讓房?jī)r(jià)止跌，還需要觀察賣(mài)家是否會(huì)選擇減少掛牌。

當(dāng)前我們認(rèn)為房?jī)r(jià)見(jiàn)底的邏輯中，租金（反映居民收入）比租金收益率更為重要。1）雖然考慮空置率等問(wèn)題后，某些住房靜態(tài)租金收益率可能達(dá)到合理水平，無(wú)疑在租金（本質(zhì)上是收入）下降的壓力下，未來(lái)租金收益率仍有下滑的可能性。2）一般資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)是未來(lái)收益的折現(xiàn)，簡(jiǎn)化估值可以是eps/折現(xiàn)率，如股票=eps/（1/PE）、房?jī)r(jià)=租金/租金收益率看，雖然分母端往往可以衡量估值是否合理，但其前提條件是分子端的穩(wěn)定。即使某些時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格跌在合理的靜態(tài)估值下，市場(chǎng)對(duì)于分子端可能較為悲觀，從而靜態(tài)估值很低，而估值的拐點(diǎn)并非自然出現(xiàn)，而是市場(chǎng)對(duì)于分子端的預(yù)期發(fā)生了變化。3）切換到收入-房?jī)r(jià)的角度，二手房交易的本質(zhì)是居民間交換資產(chǎn)，并不是簡(jiǎn)單的供需關(guān)系，當(dāng)居民收入好轉(zhuǎn)，則買(mǎi)家出價(jià)能力改善，同時(shí)賣(mài)家持房能力增強(qiáng)，二手房掛牌量必然會(huì)下降，而成交價(jià)格逐步抬升；反之，若仍存在收入壓力，即使成交量上升，價(jià)格仍然可能下跌。

因此，高租金收益率往往可以推導(dǎo)房?jī)r(jià)跌幅放緩，但難以推導(dǎo)房?jī)r(jià)的拐點(diǎn)。在房?jī)r(jià)下跌較早且跌幅較大的三四線城市，雖然租金收益率達(dá)到較高水平，但房?jī)r(jià)并未止跌。1）住宅空置率的存在導(dǎo)致房子并非容易出租，即使部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域的房子，在高庫(kù)存和優(yōu)質(zhì)新房的沖擊下，未來(lái)可能面臨著折舊。2）收入和常住人口沒(méi)有改善的情況下，即使租金收益率較高，但無(wú)法看到掛牌減少或者是資金出于套利去購(gòu)房。這也反映了在分子端沒(méi)有顯著改善的情況下，僅僅去看分母端意義不大。3）香港的房?jī)r(jià)止跌的核心是租金（反映收入）的上漲，租金收益率為次要因素。4）但同樣也可以推出，如果分子端（租金）改善，則對(duì)分母端可以更為寬容，低租金收益率下房?jī)r(jià)未必不會(huì)上漲，當(dāng)前對(duì)分子端（租金）拐點(diǎn)的判斷比租金收益率更為重要。

投資建議：在價(jià)格探底的情況下，新房的壁龕市場(chǎng)可能仍面臨縮圈壓力，我們建議重點(diǎn)關(guān)注拿地精準(zhǔn)的公司，而非簡(jiǎn)單布局高能級(jí)城市的公司，因?yàn)榧词乖诤诵某鞘校泊嬖谀缅e(cuò)地的可能性。建議重點(diǎn)關(guān)注已經(jīng)證明自身過(guò)去3 年拿地較為精準(zhǔn)的房企，如綠城中國(guó)、華潤(rùn)置地、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、濱江集團(tuán)等，同時(shí)關(guān)注2024 年下半年后拿地改善的房企，如中國(guó)海外宏洋集團(tuán)、中國(guó)金茂等；非住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的公司，建議重點(diǎn)關(guān)注貝殼-W、太古地產(chǎn)、希慎興業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下滑，租金收益率測(cè)算可能存在誤差

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